TBT融资模式的解析

TBT融资模式简述

(Transfer-Build-Transfer)

转让 - 建设 - 转让

 TBT融资模式的组建方式是将TOT与BOT融资方式组合起来，以BOT为主的一种融资模式。在TBT模式中，TOT的实施是辅助性的，采用它主要是为了促成BOT.

TBT的实施过程

 1.政府通过招标将已经运营一段时间的项目和未来若干年的经营权无偿转让给投资人;

2.投资人负责组建项目公司去建设和经营待建项目;

3.项目建成开始经营后，政府从BOT项目公司获得与项目经营权等值的收益;

4.按照TOT和BOT协议，投资人相继将项目经营权归还给政府。

实质上，是政府将一个已建项目和一个待建项目打包处理，获得一个逐年增加的协议收入(来自待建项目)，最终收回待建项目的所有权益。

TBT融资模式的两大特点

1.从政府的角度讲

TOT盘活了固定资产，以存量换增量，可将未来的收入现在一次性提取。政府可将TOT融得的部分资金入股BOT项目公司，以少量国有资本来带动大量民间资本。众所周知，BOT项目融资的一大缺点就是政府在一定时期对项目没有控制权，而政府入股项目公司可以避免这一点。

 2.从投资者角度来讲

BOT项目融资的方式很大程度上取决于政府的行为。而从国内外民营BOT项目成败的经验看，政府一定比例的投资是吸引民间资金的前提。在BOT的各个阶段政府会协调各方关系，推动BOT项目的顺利进行，这无疑减少了投资人的风险，使投资者对项目更有信心，对促成BOT项目融资极为有利。TOT使项目公司从BOT特许期一开始就有收入，未来稳定的现金流入使BOT项目公司的融资变得较为容易。

TBT融资模式的问题

 虽然以BOT为主的TBT项目融资模式，兼备了两种融资方式的优点，可广泛在投资规模大、经营周期长、风险大的客运专线建设项目中应用，但在实施中还有两个关键问题必须解决。

 1.TOT转出项目的经营权如何解决定价的问题？

TOT中项目的转出是TBT融资模式能够实施的突破口，而转出项目经营权的合理定价则是转出协议达成的关键。如果转让价格过低，会使转让方遭受财产损失；如果转让价格过高，则会降低受让方的预期投资收益，导致转让协议难以达成，或者项目产品价格过高。在后一种情况下，如果转让方为了达成协议，则需要在其他方面做出较多的让步和承诺，而过多的让步和承诺对于转让方而言同样会造成一定的损失。

 相对于账面价值法、重置成本法、现行市价法，收益现值法可以比较真实地反映拟转让项目经营权的真实价值。它通过估算TOT项目融资标的未来预期收益并折算成现值，来确定TOT项目融资标的价值的一种评估方法，其基本原理是期望价值理论，是基于标的的预期收益角度对其价格所作的评估。

但由于中国国内铁路投资环境，尤其是投资软环境如法律环境、行政环境方面的问题，加大了受让方在经营期间的预期风险，受让方一般比较难以接受收益现值法评估出来的经营权价格，或者会对出让方和政府提出比较苛刻的条件，导致TOT协议难以达成。所以，给TOT转出项目的经营权定价时，要在收益现值法的基础上，充分考虑各种风险因素，进行修正，使价格趋于合理、可行。目前，国际上比较认同的方法是美国西北大学教授阿尔费雷德·巴拉特创立的巴拉特评估法。

2.拟转让经营权的已建TOT项目要与待建客运专线建设项目相匹配。

TBT项目融资模式是以BOT项目为中心进行的，是以建设BOT项目为最终目的，所以，选择与BOT项目相匹配的拟转让经营权的已建项目也是至关重要的。

 首先，拟转让经营权的已建项目的规模、净现金流，即其经营权在特许期的估价要与待建客运专线建设项目相匹配，有专家认为还要尽可能选择运营成本较低，不需要作较大的固定资产更新换代的已建项目为好。

 其次，为了促成某待建客运专线建设项目的BOT融资建设计划，业主或者是宗主国可选择的拟转让经营权的已建项目不应该局限于铁路项目，也可以是其他项目，如：火电厂，某高速公路段，等等；只要是与待建项目相匹配，或者说更符合潜在投资人的期望要求就行。

 另外，拟转让经营权的项目可不止一个，可以是几个项目的一部分打包，不过，这就会给接手经营的BOT项目公司的管理带来不便，可以视具体情况而定。