建设项目市场化融资——基金模式解析

当前在合肥投资招商模式影响下，各地政府为了招商引资纷纷设立各类的产业投资基金，以股权投资的模式实现产业的招大引强。其实基金作为一种投融资的工具，在建设领域也具有很强的优势，特别在当前大力推动基建，稳经济的背景下，大量的政府投资项目在财政预算的基础上，以代建的方式由城投进行融资建设，城投在对项目市场化包装的基础上，作为发起设立建设基金是一种可选的融资通道。

一、当前政府项目发展中面临的问题

1. 缺乏征地拆迁和前期基建资金

多数政府项目不可避免面临土地征收工作，在项目前期土地征收拆迁补偿费用占据项目大部分成本支出。2016年四部委颁布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综〔2016〕4号），叫停了银行的土地储备贷款。2021年银保监会15号文“不得提供以预期土地出让金为还款来源的融资”，使得土地一级开发资金筹集更为困难。

2. 难以获得市场化融资

一些公益性项目，项目缺乏经营性现金流，很难开展市场化融资。银行对项目融资判断主要是看项目第一还款来源，若是来自于市场化运营收入，有可能获得银行融资。但若项目缺乏市场化运营收入，大部分收益来自土地出让收入，这类项目难以获得市场化信贷融资。

3. 缺乏项目资本金

一些片区综合开发项目投资额通常为几十亿元或上百亿元，若是100亿的项目，资本金比例按照25%计算，在不允许用借贷资金作为项目资本金的政策约束下，前期资本金就要筹集25亿，尽管项目资本金可以分期到位，对很多企业也有较大难度。城市更新作为以房地产开发租售为产出的片区项目，其开发前景和开发产出较为明确，收益更好测算，更有利于通过综合开发实现市场化融资，但往往也面临上述资金问题。

二、建设发展基金的优势

1.满足不同诉求，募集资金便利

资管新规之后，基金模式回归沉寂，主要是叫停了“层层嵌套、期限错配、滚动发行"的方式，并且要求基金为股权性基金，使得银行理财资金难以合规募集和进入，大量基金失去了资金来源。而认购城市更新基金的多数是参与城市更新的施工企业和房地产开发企业，这些企业都具有出资能力，施工企业也习惯于工程垫资。通过认购基金份额，施工企业可以借机锁定工程项目获得建安收益（按照现行的招标投标法的相关规定，有法律风险），房地产企业可以因势利导获取房地产二级开发收益。所以，城市更新基金不需要依赖银行的理财资金，募资较为方便，也不需要太复杂的结构，可以满足资管新规的要求。通过设立城市更新基金，可以达到城市更新参与各方出资和利益捆绑在一起目的。

根据政策规定，符合条件的单位和个人均可投资私募基金，大到资产规模上千亿的央企、国企，小到包工头或者实施主体的员工均可以认购基金份额。在基金的管理方面，各投资人可以通过相关协议约定利益分配的方式、比例以及退出方式等，还可以设置一定比例的优先级/劣后级，满足不同风险偏好投资人的要求。合伙制基金还可以设置有限合伙人与普通合伙人，以发挥各自的优势。

2.解决项目资本金

《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）明确提出：“对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。但不得超过资本金总额的50%。”这是指项目投资方通过发行权益型金融工具筹措投资项目资本金，若是直接以城市更新基金作为项目投资方之一，则应不受50%之限制。城市更新基金为私募基金，现在均要求以股权投资为目的。若城市更新基金以股权投资方式投资于城市更新项目，是可以作为城市更新项目的资本金的。

3.解决拆迁安置和前期基建资金

对于难以通过市场化融资解决的征地拆迁和前期基建资金，可以通过引入城市更新基金筹集资金解决。东莞市《关于深化改革全力推进城市更新提升城市品质的意见》即指出:“由市属国有企业牵头组建城市更新母基金，吸收政府、企业、村组集体各方面资金、深度参与城市更新投融资。城市更新基金对政府土地整备开发项目有优先投资权”。银行贷款等金融机构的融资，面临监管，资金用途受限较多。而城市更新基金作为股权资金，主要由投资人自主使用，资金用途限制较少。

4.不增加资产负债率，且可以作为出表工具

很多城市更新项目的实施主体为房地产开发企业或者是当地的平台公司，这些公司对资产负债率的管控较为严格，如，房地产开发企业受到三道红线的政策管控，平台公司也有降低负债率的要求。而城市更新基金权益类资金，会计核算方面不会增加为公司负债，反而会增加公司资产（当然名股实债类的基金是另一番判断标准）。另外，引入私募基金可以根据并表与出表需求进行灵活处理，如果各方均想出表，则可以对股权比例进行分散化处理，且公司章程也不设置任何一方的实质控制权。如果某方想并表，也可以通过公司章程设置赋予其实质控制权以达到并表目的。

三、 建设发展基金的形式

以城市更新基金为例，从发起人角度看主要有两种形式。

1.政府主导的城市更新基金

一般由财政部门负责实施，当地国资（城投）公司负责具体代为出资人职责。政府主导城市更新基金设立方式主要有直接设立单一投资基金模式和采用设立母子基金模式。

如：2021年5月，北京市海淀区设立中关村科学城城市更新与发展基金，基金总规模300亿元，海淀区政府分别与北京建工集团有限责任公司、中国建筑第七工程局有限公司、上海宝冶集团有限公司三家大型建筑集团签订了战略合作协议，按照基金设立框架，在具体投资项目时，将由各签约企业组建的基金公平竞争，择优选定。

政府主导的城市更新基金，应符合下列文件规定：

发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》

政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》

财政部：《政府投资基金暂行管理办法》

关于财政资金注资政府投资基金 支持产业发展的指导意见

政府主导的城市更新基金尤其应注意以保本保收益、“名股实债”等方式违规并形成政府隐性债务。

2.企业主导的城市更新基金

主要是由参与城市更新项目的建筑企业和房地产开发企业发起的基金。城市更新具有巨大的施工业务和投资空间，可完善多元化投融资机制，调动企业参与投资建设的积极性，发挥其投资与建设、设计、施工及运营一体化的综合优势。同时，基金模式也有利于这些企业在城市更新市场中获得业务优势。

如：上海建工投资公司自2015年起，在城市更新领域积极布局，与知名投资机构、进入机构开展合作，通过设立城市更新基金，运用权益类基金投资模式对现有业务中的困境资产和低效资产进行投资和改造。具体做法：一是通过设立基金，以司法拍卖的形式收购资产，主导项目更新改造；二是通过设立母基金投资SPV公司，增资扩股、债转股方式参与项目更新改造；三是通过设立基金，以承债式收购资产，赋予项目新的功能。

政府主导和企业主导的城市更新基金均应注意符合私募基金业协会的有关规定，要在协会备案登记，基金应为股权性投资基金，可以“大股小债”不能“小股大债”；基金和结构和募资方面，要符合《资管新规》的规定。

 四、各地成立的城市更新基金有关情况

天津城市更新基金

2021年8月6日，天津城投集团与中国中铁、中国中冶、中国电建、中国金茂、中海地产、华润置地、保利地产、绿城中国、平安不动产、富力集团、中国建筑等17家大型企业共同发起设立“天津城市更新基金”。

天津城市更新基金初始总规模600亿元，首期认缴规模100亿元，定向用于天津老旧小区改造提升和城市更新项目。通过此次签约，在天津城市更新领域形成了强强联合的集约发展模式，有助于发挥签约各方在项目规划、工程建设、产业导入、资产运营等方面的优势，更有成效地推进天津老旧小区和城市更新项目实施落地。目前，首批试点项目正在积极推进中。

无锡城市更新基金

2021年7月10日，无锡城市更新基金战略合作协议签约暨火车站南广场更新项目启动仪式举行。为充分发挥金融支撑作用，无锡城建发展集团联合平安建投、中交投资、上海建工、上海城建置业、太保私募、民生银行、平安银行、招商银行、兴业银行、融创地产、华润置地等13家单位共同发起设立无锡市首支城市更新基金，基金规模达300亿元。资金将专项用于投资无锡旧城区改造和城市更新项目规划、建设、开发及运营等。

上海城市更新基金

2021年6月2日，为广泛吸引社会力量参与上海旧改，加快旧改资金平衡，共同推进城市可持续更新和发展，上海城市更新基金正式成立，由上海地产集团与保利发展、万科集团、招商蛇口、中交集团、国寿投资、中国太保、中保投资签署战略合作协议。基金总规模约800亿元，为目前全国落地规模最大的城市更新基金，将定向用于投资旧区改造和城市更新项目，促进上海城市功能优化、民生保障、品质提升和风貌保护。

上海城市更新基金为母子架构，共分为三个基金，分别是为城市更新母基金、一级开发子基金和针对自持商业运营的子基金。由上海地产集团作为基金管理人，负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，收益为管理费和利润分成；其他参与企业为有限合伙人，以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为利润分成。

采取“引导+平行”基金的架构。引导基金总规模约为100亿。引导基金小比例投资约定范围内的各类子基金以及被投资企业，子基金或被投企业至少包括一名基石投资人或其全资子公司；上海地产集团作为GP、LP（或有）跟投各项目基金；基石投资人以自愿、合作、比选等方式主投项目基金。

基金的投资周期为5+3+1+1年，其中投资期5年，回收期3年，普通合伙人可单独决定延长2次，每次1年。原则上基金存续期10年左右，平衡市场周期风险。在投资期内，合伙企业已投资项目实现全部或部分退出而收回的投资成本和/或投资收益，基金管理人有权自行决定不予分配，继续进行循环投资。

锦和集团&华平投资

2021年6月30日，上海锦和投资集团有限公司与私募股权投资机构华平投资宣布，双方共同成立锦和资产管理有限公司，聚焦城市更新与再开发领域。作为华平投资在国内城市更新领域资产管理规模最大的战略平台，锦和资管专注投资上海、北京核心地段的存量物业，因地制宜进行投资开发改造、持有经营和资产全周期管理，是存量市场上拥有敏锐嗅觉的专业商用资产管理公司。

中关村科学城城市更新与发展基金

2021年5月18日，中关村科学城城市更新与发展基金签约仪式在纳通总部举行，基金总规模300亿元，旨在发挥财政资金杠杆撬动作用，引入社会资本共同推进城市建设，解决区属国企建设产业项目资本金不足问题。

此次签约企业均为业内大型建筑集团，在专业及资金方面实力雄厚，同时三家企业还将分别引入金融机构共同组建基金。三家企业的加入：一是能够促进优势互补，通过政企合作共赢，提高各自核心竞争力；二是能够形成充分竞争，按照基金设立框架，在具体投资项目时，将由各签约企业组建的基金公平竞争，择优选定；三是能够挖掘潜在合作，三家企业分别来自北京、河南和上海，此次合作不仅彰显海淀区开放合作的精神，同时也将为后续与各企业在财源等方面的合作奠定良好基础。

接下来，海淀区财政局将与合作企业加快推进基金设立具体事宜，充分发挥各方优势，共同助力构建新型城市形态，促进海淀经济社会更好发展。
 

五、注意基金备案最新要求

6月2日，中国证券投资基金业协会发布了《关于私募基金管理人登记备案工作相关事宜的通知》，要求自2022年9月3日起，所有申请机构应当按照新版清单要求提交申请材料，并发布了《基金备案关注要点》。各地备案城市更新基金，应注意以下相关内容：

1. 结构化安排

《备案关注要点》就结构化安排作出了细化规定，明确了“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则。当分级基金整体净值大于1时，劣后级份额投资者不得承担亏损；当分级基金整体净值小于1时，优先级份额投资者不得享有收益；同一类别份额投资者分享收益和承担亏损的比例一致；同一类别份额投资者分享收益和承担亏损的比例一致。关注是否设置极端的优先级与劣后级收益分配比例， 对优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于 30%、 劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于 70%的重点关注。

       2. 托管要求

基金业协会将关注契约型基金、通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的基金是否由托管人托管，投管人是否超过1家；针对私募证券投资基金，基金业协会还将关注基金合同/托管协议是否明确约定《证券投资基金法》第三章规定的托管人法定职责等相关内容，明确私募证券基金托管业务按照《证券投资基金法》执行。

3. 管理费

《备案关注要点》针对私募股权、创业投资基金将关注未担任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人、投资者是否在基金合同中约定收取或通过其他方式变相收取管理费。因此，双普通合伙人或CO-GP架构私募股权、创业投资基金需注意避免非管理人收取管理费。

      4. 募集完成日

《备案关注要点》对AMBERS系统产品备案模块中“募集完成日”字段提供了详细说明，例如，对于未备案前首轮实缴资金无法到达基金财产账户的情况，将关注募集完成日是否为首轮实缴资金到达基金募集账户的银行回单日期，有多个打款日期的，以最后一笔打款日期为准。此外，还明确了晚于规定期限提交备案所需提交的相关材料，包括“未在规定时间提交备案的原因说明，是否存在其他未备案基金的说明”及“基金历年审计报告，未形成完整会计年度的需上传基金成立以来的资金流水，以及投资标的确权信息（如有）”。

     5. 变相突破专业化运营要求

对于拟备案私募股权、创业投资基金的普通合伙人为已登记管理人的，基金业协会将关注已登记管理人的业务类型是否为私募股权、创业投资基金管理人，关注是否存在私募证券管理人或其他类管理人通过担任普通合伙人的方式管理私募股权、创业投资基金的情况，变相突破专业化运营要求。

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